日本企业曾面临所谓的“雇佣，设备，债务”三个过剩问题，为帮助解决，长期的低利率政策一直被视为一个必要条件。进入21世纪后，在宏观上来看日本企业特别是大企业早已经从资金不足转化为资金富余，三个过剩问题的讨论已成为过去时，但零利率政策却沦为常态，其中一个重要的原因就是日本并未摆脱资本过剩的困扰。
日本的资本过剩直接反映在其资本产出率的低下上。在日本劳动人口出现历史性转折的1997年后期，日本的资本系数（企业的固定资产净值/实际GDP）大约为2.1，而到了2013年这一数值上升到2.4，资本生产率的低下达16%之多。有意思的是，那些早就开始向海外转移生产的制造业的固定资产净值近年一直在下降，资本系数的上扬主要是非制造业造成的。
就笔者的生活经验而言，这个趋势实际上早在小泉执政期就出现了。1990年代的大学生涯基本在远离大城市的郊区，行车在山间或海边，一路上都有系列的加油站和24小时便利店存在。当在东京经历过2001-2003年通缩再回去看到的却是一路的衰败，沿途都是破产废弃的超市，便利店，加油站，触目惊心。日本大学的水野和夫教授年初在日本经济新闻上的一篇文章反映这个趋势近年的恶化程度，主要反映在零售，住宅等内需产业。比如连锁店面积和销售额的背离早在1997年前就已发生，而房屋闲置数和闲置率却没有反映人口趋势的任何变化。这意味着过去的10多年来每年日本的内需产业都在诞生潜在的“不良资产”，但是却没有出现引发社会动荡的大面积破产潮，日本通过各经济主体共同温水煮青蛙似的分担了痛楚。
水野教授认为如果资本分配率没有大幅变化，资本生产率和资本利润率之间存在正相关关系。资本利润率可以用国债收益率代替，资本生产率和长期利率（在日本是10年期国债）存在正相关关系。而1997年以后，日本的长期利率走势和资本生产率的走势基本符合他的观点。但期内有三次背离，前两次是长期利率急速低下，那是1998年金融危机和2003年通缩分别引发了零利率政策和量化宽松政策。第三次背离发生在2008年次贷危机，和前两次不同，这次资本生产率出现了迅速且大幅的下降，但长期利率则在相对平稳的下降区间。
这个事实也反映了水野教授的一个重要的视点：利率长期为零标志着资本主义的安乐死，因为在宏观上来看这意味着企业没有利润。我们也提到另一事实，日本大企业的内部留存丰厚，日元贬值也导致出口导向的制造业手头现金的大量累积。这个矛盾怎么解释呢？其实，安倍经济学的表现反而为我们提供了明晰的答案。日元贬值没有带来出口增加，那是因为汽车之类竞争力还行的制造业早已高度海外生产，海外投资，除了报表上的利润增加以外对国内刺激不大。
内需产业就没那么走运了，过剩资本无法通过短期大规模的资产剥离实现消除，因为日企无法像欧美那样搞休克疗法导致更多失业。资产负债表上过剩的内部留存在本质上不过是对应着没有需求的过剩产能，在没有强烈的需求拉动下没有人敢于转向积极投资，而且一旦经营恶化这些看似丰厚的内部留存首先就会用来摊销从“过剩”瞬间变为“不良”的资产。这也可以解释为什么日本股市过去会一直低迷，长期ROE低于8%的企业是无法持续支撑国际投资者所要求的投资回报率的，因此去年以来的日股整体上扬会迎来什么样的结局也是可以预期的。
