这次新加坡为主题的论坛，也是观点开放的房产信托讨论大会。在中国倡导一带一路政策之时，在美国陷入中美贸易战意废除WTO的过程当中，在逆全球化的大形势下，中国的市场、中国的投资人包括资本市场应该如何有所作为？这个活动上，有不少来自新加坡的嘉宾，新加坡有很多值得中国企业借鉴的经验，因为新加坡聚集了全球的优良资产，新加坡不是新加坡的新加坡，而是世界的新加坡。所以在这个领域上开放的平台和国际化的趋势是不可阻挡的。
主持人：王卓 世联评估总经理助理
讨论嘉宾：
嘉实资本管理有限公司副总经理 王艺军
砂之船资产管理公司合规与风险管理主管 陈真
奋迅律师事务所合伙人 王剑钊
鹏华基金管理有限公司投资银行部总经理助理 王明悦
康奈尔大学房地产研究所教授 刘鹏
王卓：上一场的讨论，从新加坡视角上给中国市场一些建议。这场讨论反过来，主要分享中国REITs从不同的专业领域，从投行来说，从资管也好，从教授、学者角度也好，从律师角度也好，从中介机构也好，从评估机构角度也好，看一下中国REITs行业现在状态是什么样子。首先请问砂之船资产管理公司的陈总，在重庆的砂之船刚刚在新加坡上市的奥特莱斯的商业物业，您的经验是什么？
陈真(砂之船资产管理公司合规与风险管理主管) ：砂之船REITs是今年才刚刚上市的，还比较新。在上市的过程中，做了很全面的考察，包括在境内发还是境外发，融资方案。最后决定到新加坡去发行REITs。我觉得有几方面的观感，以砂之船公司来讲，因为做的是比较有特殊性的运营，所以它的运营比较有特点，不是说简单的把一个物业租出去，而是有一个相当有核心竞争力的运营在里面。所以通过发行REITs，把资产包分离出来，把物业所有权和经营带来的附加值做了分离。
当时我们决定要做REITs这样一种发行方式，企业自己还保有轻资产的运营公司，可以继续发挥自己的核心竞争了。想到要发REITs，其实以当时市场的状况来讲，可以说没有其他的选择。因为我不知道这边有没有香港交易所的朋友，香港的REITs已经很多年都没有IPO了，这可以讲很长的故事了。简单来说，就是发不出来。国内是现在没有一个股权性REITs的市场，所以直接就没有可比性了。但是如果回到当初，如果国内有REITs的市场，跟新加坡很相似的REITs市场，那么还会不会到新加坡去发呢？其实我觉得还是会到新加坡去发，新加坡市场是蛮有热点的问题，假如中国有一天REITs市场放开之后，还有没有企业会到新加坡市场发REITs？其实企业家到新加坡发REITs，有自己的思考点。
砂之船的主席思想比较广，他想到海外发展，到海外发展需要资金，将来有融资的渠道，那么他就选择到新加坡去发行REITs。所以归根到底来讲，不是说中国将来有了REITs市场，就会与新加坡产生直接的竞争。归根到底还是企业家对企业发展自身的需求。
我自己对于中国发行REITs非常乐观，这种情况跟当初新加坡的情况有类似的地方。新加坡的REITs包括其他一些地方都是在金融危机的背景下发出来的，或者危机的时候会有一个所谓的拉动的因素、推动的因素。
那时候跟中国情况一样，资产增值非常快，融资也很容易，相对宽松。所以作为资产拥有者来讲，觉得根本没有必要，赚钱的东西怎么可能分给其他人。就在这种金融危机的背景下，最终发出来了。但发出来之后，因为金融危机只是一个契机，而不是必须的市场条件。新加坡当时是凯德发行成功了之后，发现其实不是非得等危机才可以发，正常情况下也可以发，因为作为资本循环的工具，就像建住宅的房地产开发商，把房子建了之后，不是说房子建了之后不卖，要持守，一直升值。而是正常的一种资本的循环，就是把开发的利润给拿走了，让市场包括它自己在内的市场来继续做投资性的持有。所以我觉得中国的潜在市场是放在那边的，可能现在这种市场形势不是那么好的时候，就像新加坡当年的经验一样，是作为一种契机，把这个事情触发起来。
王卓：请王总从资产管理的角度，从券商的角度，分享一下中国的现状，现在ABS市场，资产证券化市场，REITs市场的现状。
王艺军(嘉实资本管理有限公司副总经理)：嘉实资本是嘉实基金的子公司，嘉实基金本身是公募基金，是做纯粹的资产管理，我们有股票、股票基金、债券基金，同时我们自己也有全球的房地产投资的基金。我们子公司是做什么呢？子公司主要专注在另类投资。其实我自己分管的项下就是资产证券化和不动产。
我们对中国REITs市场有比较深刻的感受。早从2006年，当时国务院委托当时的一行三会做REITs的调研和准备工作，在证监会项下，嘉实基金是首批参与相关工作；从那个时点到现在大概十多年下来，我们依然在讨论REITs，我们依然在说这个板块什么时候落地。
在看海外，今天新加坡交易所也有代表参加，其实在两年之前美国的REITs第一次进入到MSCI指数的独立的板块，这都是代表了市场进入到成熟阶段。但我们到今天依然还是在路上。
回顾这些年的发展，作为一线的从业人员，子公司虽然现在在基金旗下，但是我们做的事跟券商没有什么区别，也是属于类投行的业务。从从业的经历来看市场，我们看中国所谓的“REITs”市场，这个“REITs”是打引号的，依然是取得了比较长足的进步。
我看这个市场里面有几个比较重要的标志性事件。
第一，大概在2014年经过了多年的研讨、准备，利用资产证券化的东风，中国第一个所谓的类REITs就是中信启航，终于落地了。启航这一单对中国REITs有非常深远的影响，中国如果将来有REITs的发展历史，它也一定是历史性的产品。它解决了当下中国法律、税务以及相对的监管环境之下，怎么把房地产的资产产权做成交易所挂牌，至少合格投资人可以投资的产品，这是非常有标志性的，而且它找到了很多的解决办法，克服了重重障碍。
到今天，接近四年发展下来，交易所挂牌了35单类REITs，大概730多亿。这里面的类REITs或者中国的打引号的REITs，一个典型的标志就是它以产权转移，我们先不说它是股还是债，而是以产权转移作为主要特征的一类产品。这个市场从0到700多亿，还是发生了很多的变化。目前35单类REITs里面，虽然主要特征做成是名股实债，但还是有三单真正的次级的销售掉了，我们先不说次级销售、权益档的销售有没有其他故事，但是从表面上看它已经次级完成了销售，而不是原始权人自己来持有。
另外，从整个市场的资产类别上看，购物中心、酒店、长租公寓、物流，主要的类别都有了，这个市场越来越丰富。所以回顾这些年下来，市场发展还是蛮快的。虽然到目前为止所有35单没有一单超出中信启航的范围。这是这些年的市场发展。
中国有中国的特色，虽然我们诟病它说你都是做的债，可能跟美国和新加坡、香港成熟的市场比较，中国的REITs还有它自己的一些这样那样的不足，但是我们依然还是迈出了第一步，我们也完成了投资者的教育。投资人能区分了，这是非常好的起步。这是启航打下来的基础。
但是我们也得关注，目前所有的这些类REITs，毕竟是一个交易所挂牌的，是一个私募产品，而不是一个公募产品。我们看海外的市场，对投资人是没有限制的。这个份额不说是极小化的，但是份额是很小的，每一手的交易单位，交易的流动性也是非常好的。所有这些其实都是给了这个市场真正作为一个独立的投资的资产类别，都是要赋予它的特征。但是我们在这方面刚刚走了一半。
第二，这个市场的相对有影响力的事件，当然现在还没有落地，我们刚走了半步，下半步怎么走？下半步其实就是公募REITs。就我直接参与的也讨论了两年多，快三年了，从我们第一次结合中国的现实的国情提出来，通过公募基金结合类REITs创设这样一个所谓中国版的产品结构，到目前还没有落地。
王卓：很遗憾我们中国还没有真REITs，都是类REITs，我们也看到有35只类REITs在市场上公开交易，虽然是私募，但是公开交易了。我个人感觉在中国REITs市场可能推出来有几个难点：
一个是持有人的因素，其实中国的资产持有人很关键，刚才听了新加坡的同仁们分享，很多新加坡REITs背后是政府持有的，中国很多核心资产包括金融街这一块最好的资产很多都是中国的国企、央企持有的，这些资产持有人的改变，刚才王总谈到了投资人的教育，其实我们在不断教育资产持有人，为什么要选择发REITs，为什么选择公募这样一个产品去发，选择这样的融资方式去做，这是一个非常漫长的过程。因为中国投资人喜欢重资产，喜欢把资产做得很大，并不喜欢做轻资产，特别是一些国企。这可能是很漫长的道路。
第二点，市场发展的过程的概念，中国的房地产市场过去的黄金20年，实际上是增量市场，就是建房子、卖，开发商在投资、拿地、建设、销售。但是现在慢慢过渡到增量市场，包括走的最快的万科，我刚刚得到消息，它准备收购十几宗物业，是中国很著名的困难企业，有14宗物业要持有型收购，要快速转向存量运营市场，已经不去跟恒大或者碧桂园争开发市场了，已经快速转向存量市场了。已经到了这样一个节点。
第三点，规则建设的问题，中国和新加坡、美国比起来，很重要一点是规则的意识和规则的建设，包括从评估的角度、从法律的角度，各种规则并没有建设成功，包括税收的角度，并没有那么透明，并没有那么公正，甚至是非常阻碍REITs发展的。海外REITs为什么不敢到中国投资，因为税收不透明，规则不透明，投了钱可能拿不回去。从投资人的角度、资产持有者的角度、市场发展的角度，到了从增量到存量转变的方向上来。同时对规则的建立，中国的现状是存在这样一些问题。所以新加坡的很多经验都非常值得我们来借鉴。
下面请鹏华基金王女士给我们介绍一下，中国REITs市场的现状。
王明悦（鹏华基金管理有限公司投资银行部总经理助理）：鹏华基金是公募基金是中国老十家公募基金之一，跟嘉实是一样的。除了二级市场的股票债权标准化产品之外，我们其实跟房地产市场有很大的渊源，我们在2011年的时候投出了第一只QD产品，是专门投美国的REITs，叫鹏华美国房地产。借着这个东风，2015年我们跟万科联合深圳前海金控，发出了市场上第一家也是目前来看唯一一家公募REITs，是大家接下来需要期待的公募REITs。
我今天可能主要从公募的角度来跟大家分享和交流一下。
首先我们也看到目前中国市场上谈的这些类REITs，包括CMBS这些产品，从严格意义上说，性质上还是私募产品，也就是说它不能突破200人的限制。新加坡市场是完全没有投资人人数的限制的，是可以自由流通的。所以说我们把这个门槛可以降低到甚至是一块钱，普通的个人投资者都可以来投。因为如果人数限定在200人的时候，就有很大的问题，如果底层资产很大的话，单个投资人其实要承担的投资量就很大。基本就会把门槛升级为机构投资者了，可能个人投资者是几乎挡在外面了，跟我们谈的普惠金融是背道而驰的，我们希望把REITs作为优质资产由大家分享。这是公募投资的突破。
另外期限的问题，我们当时是一个十年期的产品，这个期限可能在这里说新加坡的各位同仁可能不理解，但在中国确实是一个事实。因为新加坡是没有期限的，完全是永续的形式。这是有道理的，因为房地产资产不像标准化的股票债券，它的变现能力没有那么强，不是今天想卖就能卖掉的，是有运营周期的。但是国内大部分产品其实是有期限的，可能一年期、三年期，这个时候其实就能体现出长周期的好处。因为刚才各位同仁都谈到，如果是一个一年期的东西，你指望短期物业提升、租金升值是非常困难的，大家只能指着所谓的升值，被我们翻译成白话来说就是炒买炒卖，跟我们REITs的初衷和我们的政策是完全背道而驰的概念。
国外非常成熟的，包括美国、新加坡这种即便是私募的房地产基金，做得好的都是大概五到八年，甚至八到十年，就是为了完全让整个运营期的资产。
第一能扛过房地产波动所谓的小周期，大概可能三到五年，给投资人一个稳定的回报和运营。
第二，可能经过相对长的周期，资产管理人可以做一些所谓物业的升级改造，可以培养物业，可以把租金做很大的提升，这是我们REITs的根本。只有这样的话，投资人的收益才能变得更高。所以这个可能就是我们强调的长周期的概念、逻辑。所以可能我们也期望未来的周期可能会实现得越来越长。
第三，我们引入公募REITs跟私募相比，信息披露更完善、更透明，很多优秀投资人要求比较高的，保险或者将来有可能是社保、养老金等等，都可以引入。这类资金的特点就是期限相对来说比较长，资金成本相对比较低，对中国这样一个房地产市场做了很好的输血。现在大家都提到的保障房、公租房，资产收益率相对来说很低，这类资产如果能跟长期资产搭配，对资产方也没有太大压力，对养老金等等来说，也是长期的能够有很好回报的资产类型。
王卓：2014年的时候王刚秘书长写过一篇文章，当时开头这句话写得很浪漫，说当音乐响起，你就应该起身跳舞。我当时很积极的站起身来，但是发现周围没有舞伴。现在我再站起身来，发现周围漂亮的舞伴已经很多了，像砂之船这样优秀的舞伴已经出现了。虽然我们不能跳探戈，但是跳个华尔兹还是可以的。
刚才提到监管，新加坡有两个法律在监管REITs资产持有人、资产管理人，当成类金融机构监管。但是中国很遗憾，可能对于砂之船来讲，可能没有特别强的法律法规来监管。但是对于评估机构来说，其实监管已经很强了。在2015年的时候，我们在房地产估价师协会发了对于房地产投资信托基金评估的指引，这是协会层面的技术性的指引。在2016年12月1日，中国颁布了中国的资产评估法，中国评估行业有一部法律来监控，我们所有的行为都必须有法律来监控。在评估行业的层面上，法律监管是挺强的，但是评估方面还有一些做得不足的地方，特别是对于第一太平戴维斯这样的机构来说，我们确实有一些不足的地方。
下面请王律师从法律层面、从监管层面，解释一下法律到底对REITs的支持是什么样的过程？
王剑钊(奋迅律师事务所合伙人）：中国一直在讨论推出REITs，但是一直还没有真正的推出来我们标准意义上的REITs，我们只能说类REITs。
我本人从中国有证券化产品，从2005年开始我就为第一单证券化产品提供法律服务，到现在13年了。从2006年开始，大家就在讨论如何把不动产做证券化，实际上就是REITs问题。一直到现在为止，我们中国没有一部REITs法规，这是现实。
从法律角度，类REITs适用的法规是什么，是证监会对证券公司、基金子公司资产证券化业务管理规定，就是企业资产证券化的法规，层级是证监会发布的一个部门的规章。如果是法律，是人大常委会制定的，如果是行政法规必须是国务院，而现在我们的类REITs实际上适用的是部门规章，包括我们的企业资产证券化、信贷资产证券化都是在这个层面上。
用这个层面的规则设置出来的产品，表现的是一个私募产品，我们企业资产证券化是按照私募产品的要求，不能超过200人，投资者只能限定为机构投资者，包括交易所，并不是我们普通百姓可以直接就参与交易的，像股票或者债券或者基金份额的交易，而是另外的交易的体系。
我们现在推出真正的REITs难点在哪里？我们在法律上要解决两个大难题。
第一，要解决公募，就是公开募集，再加上上市交易的问题，要找到一个适合的载体来发公募产品，还能够在一个市场当中交易。
第二，解决税的问题，税无论是一行两会还是过去的一行三会，在这个层面上解决不了，必须得税总、财政部甚至上升到国务院才能把这个问题解决。
这是我们面临的两大难点。如果要解决这两个难题需要怎么办？世界各国和一些地区发展REITs首先是立法先行，专门做一个REITs立法。但是这个我们一直讨论了十几年，立法的程序一直没有启动过，我说的立法是指的国务院的行政法规或者上升到人大的真正的法律是没有的。
但是我还是这样讲，如果想根本的解决这个问题，其实公募基金+ABS只解决了一个公募和交易的问题，税的问题还是解决不了。税实际上是只有在现有的法律框架下最大的优化，其实这个我们说从中信启航开始，已经达到了一个现有规则下最优化的体现，你所有看到的类REITs不论它的花样、它的结构怎么样复杂，都是在帮助你解决税收成本的问题，税的成本体现在两个层面，一个是物业重组过程当中，把物业装到SPD这个过程当中的税是相当的重，怎么能够解决？第二是在物业持有期间，因为如果是一个企业持有一个干干净净的物业，租金就是纯收入，没有成本费用的，这个所得税相当高。
现在基本上采取两种方式解决，一个是把物业装到一个公司里，变成股权转让，这是物业转移过程当中的降低税负的方法。第二是持有期间是小股大债，让债份额大一些，在税前直接作为债项来分配，这样避税。但是这样我觉得也不是特别长久的，是现有制度下采取的方式。
我个人觉得第一步是在现有条件下先推出来公募，可能不能把所有问题全部解决。但是真正的要把我们理想当中的REITs如果推出来的话，我觉得可能得上升到更高层面，比如国务院的行政法规或者人大的立法，才能把现有的问题彻底解决。
王卓：今天我们很有幸请到康奈尔大学的教授的刘教授，请刘教授综合之前业内人士的发言，您在理论角度上给我们提升一下。
刘鹏(康奈尔大学房地产研究所教授)：从REITs专题本身，我认为确实是探索了很久，但是大家一定要期待，一定要在国家层面上协调一行几会的共同努力，来实现这么一个立法。
美国1960年做的，一直到现在美国是最大的资本市场，同时也是最大的REITs市场，从发行的数量到总市值都是遥遥领先于世界各国。美国1960年的立法也不是一帆风顺的，很早的时候富人凑钱买房地产这个概念也是开始被驳回的，避免双重征税的问题，在1956年艾森豪威尔总统专门批准了共同基金，有钱人凑钱买股票的事可以免除重复征税。为什么四年之后批准了呢？他做两任总统，想做很多事，但是他做总统那年赤字高垒，太空竞赛，他又做很多事情，那时候他任上有很多基础设施投资，美国的基础设施和中国现在做的以地铁、高铁为代表的基础设施不太一样，主要做的是洲际高速公路，那时候需要大量的投资，但是国库没有那么多钱怎么办，就用PPP，引入私人资本，有税务的优惠。他们当时拒绝了REITs避免双重征税的时候，说不想把REITs作为有钱人，尤其是有钱开发商融资套现的出口，也是很熟悉的语调。但是在PPP美国的基础设施的作为之下，有突破，而且发现这不是洪水猛兽。
从中国借鉴的意义上说，目前我们在很多环境，可能有很多相似性，我们相信很多社会的发展是有一定规律的。在现在中国的发展速度、迭代速度下，有很大的发展。在座的都相信中国未来的体量应该是非常巨大的。我认为机构投资者还没有进场，中国的商业地产的交易远远还没有开始。大家都应该是很期待，大家都在积极努力和学习，未来我们可以做的事情非常多。
我们康奈尔大学有很多终身教授，房地产领域在教学方面分成几个层次，有入门级的、高一级的，还有课程也分。我教的是高级的选修课，重视债项。初级的课程是对每一个学生要求学的是要涉及到估值，估值我们在课堂上教的是标准的按照美国估值学会定的三种方法。这跟投行定的估值有区别，因为很狭义的定了三种方法、三种流程。因为我们不认可是期权型的估值，如果你认为未来有很大的发展，这部分价值没办法体现。三种方法主要是收入法、权益法，或者说市场比价法，或者成本法。美国课堂上最主要用收入法。
因为评估商业地产，商业地产另外一个定义就是在一个稳定的市场环境下，产生的现金流，通过折现的方法就能知道现在的价值。在次贷危机的时候发生一个问题，市场上没有很合适的收入来做折现，同时也没有交易，反而成本法成为很重要的方法。很多来康奈尔学习的人说中国是用成本法。中国我们这三种方法的结合还是应该有自己的探索。
王卓：后面我想请各位嘉宾用最后一句话给高峰论坛做个结尾，对中国REITs市场有什么期望。
王明悦：希望在路上的时间不要太久，让我们尽快看到曙光。
王剑钊：希望尽快的法规出台。
陈真：从卖方角度，我们怎么能够推动资产证券化的发展，从买方的角度，因为不管做什么，最终落下来，最终怎么做，什么样的选择，其实是客户的选择。现在做了REITs，并不是说做了REITs之后，类REITs就完蛋了。也不是说REITs就是比类REITs要高明。REITs这个东西，不管你发行REITs，在国内做出REITs来，是给客户一个更多的选择，让市场更健康、更有效率。我们往这个思路去思考。
王艺军：我们经过这些年依然充满期待，但是我个人认为所谓中国版的REITs一定是具有国际视野和中国本土特色的产品。
王卓：我觉得跟新加坡学到的一个是开放，很开放的姿态，另外在制度上面要做到透明。
